众银策略 交银国际：后续关税力度仍有较大概率放缓 美联储首次降息或将推迟到4季度

　　交银国际发布研报称，当前美联储的等待是合理的：一方面，关税影响可能逐渐在未来两个月体现，比如价格压力的传导，以及对港口、运输等行业的就业冲击。另一方面众银策略，“对等关税”暂停90天可能要到7月份，在此之前很难看到明朗的关税形势，而截至目前也尚未出现任何达成关税协议的范例。基准情形下，美元信用风险，尤其是美债市场的走势已成为特朗普“软肋”，后续关税力度仍有较大概率放缓，若关税冲击对通胀、就业影响有限，则全年降息仍有可能在1-2次，而首次降息可能将推迟到4季度。

　　交银国际主要观点如下：众银策略

　　2025年5月8日，美联储5月FOMC会议一致决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，也是连续第三次会议“按兵不动”。5月利率声明较3月更偏“鹰派”，强调“经济前景的不确定性进一步增加”(“Uncertainty aboutthe economic outlook has increased further.”)，并明确指出自上次会议以来“失业率和通胀上行风险已经抬升”，反映了美联储对特朗普关税政策可能带来的“三重风险”(通胀上升、失业上升、增长放缓)的担忧，当前操作空间已变得极其狭窄。

　　美国经济整体保持韧性众银策略，但软硬指标明显分化，加剧了对经济形势的判断难度。2025年1季度GDP出现三年来首次收缩，但主要是企业为规避关税而“抢进口”所导致的暂时扭曲。同时，4月非农就业数据强于预期，失业率维持在4.2%的低位，表明劳动力市场依然稳健，尚未反映关税带来的影响。

　　通胀方面，尽管CPI、PCE数据尚未反映上行趋势，但诸如消费通胀预期、制造业及服务业物价指数等“软指标”已经显著升高，指向未来显著的上行风险。与此同时，特朗普月初宣布的大规模“对等关税”虽已暂停90天，但前景尚未明朗，且已对企业和消费者信心产生不利影响，进而对经济前景构成挑战。

　　鲍威尔在新闻发布会上反复强调“等待观察”的态度，表示“无需匆忙”，并在会议中多次使用“等待”一词，强调当前形势下，等待的成本是最低的。鲍威尔明确指出，若此前宣布的关税持续存在，将对美联储的双重使命(最大就业和2%通胀目标)构成严峻挑战。同时，鲍威尔也提及当前情况与2019年不同，彼时美联储可以提前降息以应对贸易战带来的增长放缓风险，而现在面临的是通胀上行与经济增长放缓的双重风险，因而前置降息风险较大、成本可能较高。

　　鲍威尔的等待在亟待维护美元信用的当下具有合理性。美联储当前面临的挑战不仅是经济前景难以判断，而“独立性”近期也不断受到威胁，正加剧美元信用的不确定性。此前特朗普已多次呼吁美联储降息，并威胁要解雇美联储主席鲍威尔。在大规模关税以及“海湖庄园协议”叙事的潜在威胁下，美元信用已遭到负面影响，而美联储选择继续等待，也有其维护独立性、避免信用进一步受损，从而维护金融市场稳定的潜在诉求。

　　美联储此次会议后，市场对降息路径的预期出现明显调整。市场预期美联储首次降息的时点已由6月推迟至7月，全年降息预测仍维持在3次附近。

　　交银国际认为，当前美联储的等待是合理的：一方面，关税影响可能逐渐在未来两个月体现，比如价格压力的传导，以及对港口、运输等行业的就业冲击。另一方面，“对等关税”暂停90天可能要到7月份，在此之前很难看到明朗的关税形势，而截至目前也尚未出现任何达成关税协议的范例。基准情形下，美元信用风险，尤其是美债市场的走势已成为特朗普“软肋”，后续关税力度仍有较大概率放缓，若关税冲击对通胀、就业影响有限，则全年降息仍有可能在1-2次，而首次降息可能将推迟到4季度。

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